TALK with SPI

SPI REITs Weekly #12
SPI REITs Weekly #12
2021.02.22
리츠 투자자라면 이것만은 알아두세요
안녕하세요. 서울프라퍼티인사이트(SPI)의 고병기 콘텐츠 에디터 입니다. 오늘 ‘리츠 위클리(REITs weekly)’ 이지스자산운용 대체투자증권팀싱가포르증권거래소(SGX) 글로벌세일즈그룹 한국세일즈대표 이준원 상무님의 글 입니다. SPI 론칭 후에 정기적으로 글을 써 줄 분들인데요. 론칭 전까지는 뉴스레터를 통해 소개하도록 하겠습니다.

ⓒGlenn Harvey
리츠 투자자가 꼭 알아야 할 지표_FFO와 NAV
이지스자산운용 대체증권투자팀
#리츠 #FFO #NAV #이지스자산운용
2020년까지 신규 상장이 이어지면서 국내 리츠 시장의 종목 수는 13개, 시가총액은 총 4조 원 규모로 발돋움했다. 올해도 최대어인 SK리츠를 포함한 4~5개의 리츠가 신규 상장을 준비 중이며, 안정적인 부동산 자산과 높은 배당률을 약속하는 리츠 종목에 관심을 보이는 투자자들도 늘어나고 있다.
하지만 잠재적인 리츠 투자자는 투자 결정 시 여러 어려움을 겪는다. 가장 큰 문제는 리츠에 대한 정보가 부족하다는 점인데 리츠 투자에서는 주식 관련 사이트나 증권사 HTS가 제공하는 당기순이익, PER 등 지표의 효용이 떨어지기 때문이다. 리츠의 가치를 판별하는 핵심 지표로는 NAV, FFO 등이 있는데, 투자자가 이를 직접 확인하기 위해서는 일부 증권사 리포트를 참조하는 것 외에 다른 방법이 거의 없다. 따라서 이번 글에서는 FFO, NAV의 개념과 밸류에이션에 미치는 영향 등을 위주로 설명하고자 한다.
1. FFO
FFO는 Funds from Operation의 약자로 회계 상으로는 영업활동현금흐름과 유사한 개념이며 리츠의 특성상 당기순이익으로는 기업의 수익성을 정확하게 판단하기 어렵기 때문에 이를 보완하기 위한 지표로 사용한다. 그렇기에 시가총액을 FFO로 나눈 P/FFO를 일반 기업의 PER과 같은 상대적 가치 평가 방법으로 활용하기도 한다. FFO는 아래와 같이 당기순이익에서 자산을 매각해서 얻는 차익을 빼고 감가상각비를 더해 구할 수 있다. 
그림 1. FFO 계산 방식

FFO 계산 방식을 통해 두 가지 면에서 리츠의 성과가 잘 드러나게 된다. 먼저 비현금성 비용인 감가상각비를 다시 더해 줌으로써 리츠가 실제 배당으로 분배할 수 있는 현금이 얼마나 되는지를 확인할 수 있다. 국내 리츠들과 같이 매각한 자산이 없는 경우 FFO는 당기순이익보다 더 커지게 된다. 부동산회사투자법에 따라 국내 리츠가 당기순이익에 감가상각비를 더한 한도 내에서 초과배당을 지급할 수 있다는 조항이 생긴 이유다.

두 번째로 자산의 매각차익을 제외함으로써 반복해서 창출할 수 있는 수익이 어느 정도인지를 확인할 수 있다.
그림 2. 리츠의 당기순이익과 FFO 계산의 예시

위 예시의 XYZ 리츠는 2019년보다 2020년에 당기순이익이 성장했지만 FFO는 2019년보다 2020년에 더 줄어들었다. 주요한 이유는 자산 매각 차익 때문인데, 2020년의 매각 차익은 2019년 대비 3배에 달한다. 많은 경우 자산을 매각해 얻는 이익은 일시적이기 때문에 이를 조정한 FFO는 리츠가 임대료 등 안정적인 수입원을 바탕으로 매년 반복적으로 버는 수입을 잘 나타낼 수 있다.
그렇다면 FFO를 높이기 위해서는 어떻게 해야 할까? 새로운 자산을 매입하지 않는 경우에는 자산의 임대료가 상승하거나 공실률이 하락하는 등 운영 실적이 개선되는 경우 당기순이익이 증가해 FFO가 증가할 수 있다.
새로운 자산을 매입하는 경우에는 해당 자산에서 당기순이익과 감가상각비가 발생하면서 FFO가 증가한다. 다만 리츠는 이익의 대부분을 배당으로 투자자들에게 지급하기 때문에 새로운 자산을 매입하기 위해 유상증자를 하는 경우가 많고, 이 경우 아래와 같이 전체 FFO는 증가하지만 증자로 인해 주식 수가 늘어나 주당 FFO는 변하지 않거나 오히려 줄어들 수도 있다.
그림 3. 리츠가 신규 자산을 매입하는 경우 FFO와 주당 FFO의 변화 예시

이와 같이 FFO는 리츠의 자산 운용 능력, 자산 매매를 통한 외형 성장 능력을 나타내는 지표이며, 리츠의 FFO 성장과 P/FFO 등을 활용해 투자 매력도가 높은 리츠를 선택할 수 있다.
2. NAV

NAV는 리츠의 자본과 유사한 개념이며 순자산가치(Net Asset Value)의 약자다. NAV는 리츠가 보유한 총 자산에서 부채를 차감해 산출하며, 이를 유통주식 수로 나눈 주당 NAV와 주가를 비교한 Price/NAV를 통해 리츠가 어느 정도로 고평가를 받고 있는지 확인할 수 있다. P/NAV가 1보다 큰 경우 리츠의 주당 NAV 대비 주가가 더 비싼 것이며, 1보다 작은 경우 반대로 리츠의 주당 NAV보다 주가가 더 싸다. 일반 기업의 가치 평가 방법 중 PBR과 유사한 지표로 생각하면 이해가 빠를 것이다.
그림 4. 리츠의 순자산가치(NAV) 계산 예시

P/NAV를 기반으로 투자자는 리츠의 투자 매력도를, 경영진은 리츠의 운영 방향을 결정할 수 있다. 주주 입장에서 리츠의 NAV는 부채를 제외하고 주주들에게 직접 돌아갈 수 있는 자산 가치를 반영하기 때문에 P/NAV가 1보다 작은 경우 같은 자산을 더 저렴한 가격에 사는 효과를 얻을 수 있다.
한편 경영진 입장에서는 P/NAV 수준에 따라 전략적으로 자산 매매와 증자, 자사주 매입을 통해 주당 NAV를 제고할 수 있다. 지난 1월 4일의 기고글 <상장리츠의 수익률에 영향을 미치는 요인들>에서 언급한 바와 같이 리츠는 P/NAV가 1보다 클 때는 증자 후 자산 매입으로, P/NAV가 1보다 작을 때는 자산 매각 후 자사주 매입으로 주당 NAV를 높일 수 있다.
예를 들어 P/NAV가 1.5, 부채비율이 50%인 리츠가 있을 때 신규 자산을 매입하기 위해 50%는 차입, 50%는 증자로 자금을 조달하는 경우 리츠의 주당 NAV는 아래와 같이 상승하게 된다.
그림 5. 리츠의 자산 매입에 따른 주당 NAV 상승 예시

다만 적정 P/NAV 수준을 결정하는 지표는 다양하다. 리츠의 성장성이 좋은 경우 앞으로 NAV 성장을 기대하면서 주가가 먼저 올라 P/NAV가 1보다 커지기도 하고, 운영 실적이 좋지 않아 자산 가치 하락이 예상되는 경우 선제적 주가 하락으로 P/NAV가 1보다 작아지는 경우도 있다. 위 예시와 같이 새로운 자산을 매입하거나 기존 자산을 매각하는 경우에도 NAV가 달라지며, 이 때문에 전략적인 외형 성장을 지속하는 리츠들의 경우 P/NAV가 상대적으로 높아질 수 있다. 따라서 가치 평가 시에는 다른 리츠와의 비교나 해당 리츠의 역사적 P/NAV를 참고해 판단해야 한다.
리츠가 하나의 투자 섹터로 자리잡고 성장해 나갈수록 단순히 배당수익률을 넘어 다양한 지표를 기반으로 리츠를 분석하고 투자하는 방식이 필요할 것이다. 물론 리츠의 가치를 평가할 수 있는 방법들은 많지만, FFO와 NAV는 운영 실적과 자산 매매 등을 종합적으로 반영할 수 있어 이를 활용한다면 리츠 투자에 분명히 도움이 될 것이다.
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‘ESR켄달스퀘어리츠’ 모회사인 ESR이 싱가포르에 상장한 리츠를 아시나요(?)
이준원 싱가포르증권거래소 글로벌세일즈그룹 한국세일즈대표
#싱가포르 #리츠 #ESR
✍지난해 12월‘ESR켄달스퀘어리츠’가 한국거래소 유가증권시장에 상장한 후 좋은 모습을 보여주고 있습니다. 상장 후 주가 흐름도 견고하고 수요 예측에도 참여했던 세계 최대 운용사인 ‘블랙록’은 상장 후 추가로 주식을 매입하면서 지분을 늘리기도 했습니다. 그러다보니 켄달스퀘어의 모회사인 ESR에 대한 관심도 높아지고 있습니다. ESR은 글로벌 물류센터 투자 시장에서 영향력이 큰 투자자인데요. ESR은 싱가포르증권거래소에도 리츠를 상장시켜 운용하고 있습니다. 이준원 싱가포르증권거래소 글로벌세일즈그룹 상무님께서 ESR이 싱가포르에 상장한 ERS 리츠에 대해 소개해 주셨습니다.

1. ‘ESR켄달스퀘어리츠’를 상장한 켄달스퀘어의 모회사인 ESR이 싱가포르에 상장한 리츠
▦ESR-REIT개요 
2006년에 상장한 ESR-REIT는 산업용자산(Industrial Asset)에 투자하는 싱가포르리츠 입니다. 2020년 12월 말 기준으로 싱가포르 전역에 위치한 57개의 자산을 소유하고 있고 총 자산면적(Total Gross Floor Area(GFA))은 15.1million sqft(약 43만평) 이며 자산가치는 약 2.5조원 수준입니다. ESR-REIT는 싱가포르 내의 교통 중심지 또는 물류허브에 위치한 비즈니스파크 (오피스+물류센터), 물류창고 등의 자산을 보유하고 있습니다.

▦ESR-REIT Q&A 

Q. 2021년도 ESR-REIT의 전략은? 
– 우리는 보유한 자산들의 운영 및 배당의 안정성을 향상시키는 것에 초점을 맞추고 있다. 올해 만기가 도래하는 채권들을 조기에 재융자를 진행하여 재무적인 측면에서의 불확실성을 줄일 것이고, 재무 유연성을 유지하기 위해서 헤지비율과 부채에 대한 최적의 균형을 맞추는 작업도 진행하고 있다.
– ESR-REIT가 보유한 자산들의 개선화(Asset Enhancement Initiatives (AEI)) 작업 및 신규자산 개발 등을 통해서 유기적인 성장에도 초점을 맞추고 있다. 향후 12~18개월 동안 약 500억원의 자금을 투입해서 일부 자산들의 AEI 작업을 수행할 것이고, 싱가포르 북부의 물류 허브인 Ang Mo Kio 지역에 데이터센터, IT, 하이테크 제조업 등 최근에 각광받는 사업의 임차인을 위한 하이테크 빌딩을 개발하고 있다. 이러한 포트폴리오의 재구성 전략에 따라 부채를 줄이고 AEI 작업 및 신규개발을 위해서 약 425억원 가량의 비핵심자산들을 매각할 계획을 가지고 있다.
– ESR-REIT의 성장전략에 필수적인 부분인 신규자산 취득에도 많은 관심을 가지고 있으며 ESR-REIT의 스폰서인 ESR그룹과 함께 싱가포르 내 또는 해외소재 자산들의 취득 및 안정적인 수익이 창출될 수 있는 산업용자산들의 신규개발 등을 진행할 것이다.
Q. ESR-REIT는 포트폴리오 확장을 위해서 어떠한 전략을 가지고 있나? 
– ESR-REIT의 스폰서인 ESR그룹은 아시아 태평양의 6개국에 약 30조원에 달하는 자산을 보유하거나 신규 개발 중에 있으며, ESR그룹의 지원을 통해서 신규자산들의 취득 및 개발을 지속적으로 수행할 것이다. 
– 우리는 싱가포르 내 일부 자산들의 잔여 토지임대 기간이 길지 않다는 구조적인 문제를 인지하고 있다. 따라서 Free hold 또는 토지임대 기간이 많이 남아 있는 해외자산들의 취득을 고려하고 있으며 많은 자산들을 평가하고 있다. 
Q. COVID-19이 어떤 영향을 미쳤으며, 어떤 조치를 취했는가? 
– 임차인의 50% 이상이 필수서비스 업종(Essential Service providers)으로 싱가포르의 서킷브레이커(Circuit Breaker) 기간(2020년 4월~6월)에도 정상적으로 운영되었다. COVID-19로 인한 싱가포르 정부의 조치가 Phase 2로 완화된 2020년 8월 이후에는 임차인의 75% 이상이 정상적인 운영을 시작했다. COVID-19의 어려움에도 불구하고 2020년 4분기에는 예년 대비 97%의 임대수익을 올렸다. 우리는 주주들에게 배당금을 지급하기 위해서 안정적인 현금흐름을 확보하였고, COVID-19 상황을 면밀히 모니터링하면서 임차임과의 정기적인 미팅도 진행하고 있다. 
 – 2020년에도 안정적인 배당금을 지급했다. 2020년 1분기에는 주당 0.197 싱가포르센트, 2020년 3분기에는 주당 0.098 싱가포르센트를 지급했으며, 2020년 4분기에는 0.099싱가포르센트를 지급할 것이다. 2021년에도 예상치 못한 상황이 발생하지 않는다면 안정적인 배당금이 지급될 것이다. 
– 우리의 자산들은 산업용자산군에서도 비즈니스 파크, 물류창고 등 다양한 세부 자산들로 나뉘어 있으며, 다중 임차인이 사용하는 빌딩, 단일 임차인이 사용하는 빌딩 등의 다변화를 통해서 포트폴리오의 집중화 리스크를 줄이는 노력을 하고 있다. 또한, 부채의 만기도 분산화 시키는 작업도 계속 수행하고 있다. 

Q. COVID-19이후에 임차율, 임대료변경, 배당금 등은 어떤 변화가 있는가? 
– 임차율(Occupancy rates)은 2020년 12월말 기준으로 91.0%이다. 이는 JTC(싱가포르 산업 및 인프라를 담당하는 싱가포르 정부기관)가 발표하는 평균보다 높은 수치이다. 2020년에 재임대 또는 신규임대 면적이 3.87million square feet으로 직전 대비 40.9% 상승한 수치이며, COVID-19에도 불구하고 신규임대 면적인 1.65 million square feet에 달한다. 
– 임대료변경(Rental reversions)는 2020년 12월말 기준으로 -0.6% 수준으로 직전과 거의 비슷한 금액으로 재계약 또는 신규계약이 이루어졌다. COVID-19로 인한 비즈니스의 불확실성이 지속되고 2022년까지 산업용자산의 공급의 증가로 인해서 당분간 임대료의 상승은 기대하기가 어려울 것으로 예상한다. 
– 2020년 4분기의 핵심 배당금(Core DPU)은 전분기 대비 5.9% 상승한 0.741 싱가포르 센트였으나 2020년 전체 핵심 배당금은 2.8싱가포르센트로 2019년 대비 20.7% 낮은 수준이다. 이는 COVID-19으로 인한 임대료 리베이트 및 감소, 5개 자산에 대해서 단일 임차인이 사용하는 빌딩을 다중 임차인이 사용하는 빌딩으로 전환에 따른 비용지급 등에 따른 것이다.   
Q. ESR-REIT는 현재 싱가포르 내의 자산들만 보유하고 있는데 다른 해외자산의 취득 계획이 있는가? 
– 싱가포르 뿐만 아니라 해외소재 자산들의 취득 및 개발을 위한 평가작업을 계속해서 진행하고 있다. 특히 Free hold 또는 토지임대 기간이 많이 남아 있는 해외자산들의 취득에 많은 관심을 가지고 있다. 
– 우리는 ESR그룹이 보유하고 있는 약 30조원 규모의 자산들을 우선 검토하고 있다. ESR-REIT의 성장전략과 일치하고 기존 주주들의 이익을 극대화할 수 있는 자산들을 계속 평가하고 있으며, 해외자산의 취득은 ESR그룹과 함께 체계적으로 진행할 것이다. 
Q. 스폰서인 ESR 그룹은 ESR-REIT의 성장전략에 어떤 역할을 하는가? 
– ESR-REIT는 ESR그룹의 주력 REIT이다. ESR그룹은 신규자산 매입, Viva Industrial Trust (VIT)와의 합병 등에 필요한 자금지원 등 재정적인 지원을 아끼지 않고 있다. 2017년에 본 리츠의 메인 스폰서로 참여한 이후에 고부가가치를 지닌 자산들의 매입 등을 통해 총 자산면적을 두 배로 늘렸다. 
– ESR그룹은 아시아 퍼시픽 6개국에 소재한 약 30조원에 달하는 자산들의 보유 및 개발 중에 있으며 이러한 자산들은 ESR-REIT의 성장전략에 많은 기회를 부여할 것이다. 
Q. ESR-REIT의 향후 전망 및 마켓에서의 포지셔닝은 어떻게 되는가? 
– 산업용자산(Industrial Asset)의 임대료는 COVID-19의 영향으로 인한 건설지연 및 향후 공급과잉 가능성에 따라 상승을 예상하기 어렵다. COVID-19 백신접종 개시 등 점진적인 안정화 조짐에도 불구하고 일부 국가들의 국경폐쇄 조치 재개 등의 상황을 고려했을 때 당분간은 글로벌 무역이 예전과 같은 돌아갈 것으로 생각하지 않는다. 
– 하지만 우리는 제약, 하이테크 제조, 정밀 엔지니어링 및 전자상거래/물류분야 등에서의 수요가 증가할 것으로 전망하고 있다. ESR-REIT는 자산들의 개선화(Asset Enhancement Initiatives (AEI)) 작업, 신규자산 개발 및 비핵심 자산들의 매각 등을 통해서 미래를 대비하는 포트폴리오의 변신을 지속적으로 수행할 것이다. 
Q. ESR-REIT의 부채비율은 2020년 12월말 기준으로 41.6%로 싱가포르리츠 전체 평균인 36%보다 높다. 이 비율을 낮출 계획이 있나? 
– ESR-REIT의 부채비율을 싱가포르 리츠가 허용하는 최대 부채비율인 50%보다 약 8.4%정도 낮은 수준으로 이는 여전히 약 4,300억원 규모의 여유가 있다는 것으로 우리는 현 부채비율을 유지하려고 한다. 우리의 자산들은 현 부채비율에 어떠한 영향을 받고 있지 않으며 저금리로 인한 다양한 자금출처가 오히려 재정적인 유연성을 제공하고 있다. 만약, 우리의 전략에 따라 증자 등을 통한 Fundraising이 이루어질 경우 그 자금을 투명하고 명확하게 사용할 것이며 필요에 따라 부채비율을 줄이는데 사용할 수도 있을 것이다. 
– 우리는 만기가 도래하는 채권들을 무담보로 만기를 연장시키면서 자금조달 비용을 줄이고 있다. 또한, COVID-19 기간에도 불구하고 낮은 이율로 대출을 재연장하고 있으며 거래은행도 2개에서 11개로 확장하였다. 이는 우리의 재무관리 역량이 강력하다는 증거이며 향후에도 자금조달 비용이 계속해서 줄어들 것으로 기대하고 있다. 

Q. 최근 REIT 마켓에서도 ESG가 중요한 요소로 부각되고 있다. ESR-REIT는 ESG를 위해서 어떤 것들을 하고 있는가? 

– 우리는 2018년 4분기에 Viva Industrial Trust (VIT)와의 합병 이후에 확대된 자산규모에 따른 새로운 목표를 수립하고 있다. 특히 ESG 강화를 위한 데이터의 수집 및 모니터링에 노력을 기울이고 있으며 2021년에는 부동산의 ESG평가하는 글로벌기관인 GRESB (Global Real Estate Sustainability Benchmark)의 평가를 받을 예정이다. 
– ESR-REIT는 에너지, 물과 같은 한정적인 자원들 효율적으로 사용하고 관리하는 것을 목표로 하고 있다. 이러한 사례 중에 하나가 태양에너지를 활용하는 것이다. 현재 9개 자산의 옥상에 태양광 패널이 설치되어 있으며 여기서 발생한 전기를 임차인이 사용하고 있으며 타 건물에도 공급하고 있다. 
– 우리는 미래의 자산인 아이들에게도 많은 관심을 가지고 있다. ESR Bizpark@Chai Chee에는 저소득층 또는 한부모 아이들이 방과 후에 공부를 할 수 있는 공간을 정부기관(Youth Executive Committee)과 함께 운영하고 있다. 특히 전문강사를 초빙해서 9세-12세 아이들이 초등학교 졸업시업에 합격할 수 있도록 무료강의(주 3회)를 3개 클래스로 운영하고 있다.
Q. 기존주주 및 잠재적인 투자자에게 하고 싶은 말은? 
– ESR-REIT는 다양한 은행에서 자금조달, 낮은 자금조달 비용, 채권만기의 분산화 및 강력한 스폰서 등 장점이 많다. 이러한 요인들은 장기적으로 매우 긍정적인 평가가 이루어질 수 있는 중요한 포인트라고 믿는다. 그리고 COVID-19 이후의 미래에 대비하기 위해서 보유한 자산들의 개선화(Asset Enhancement Initiatives (AEI)) 작업, 신규자산 취득 및 개발 등을 지속적으로 수행할 것이다. 
– ESR-REIT는 주주들에게 더 많은 이익을 제공하기 위해서 싱가포르 및 해외소재 자산들의 취득을 고려하고 있다. 특히 ESR그룹과의 협업을 통해서 아시아 퍼시픽의 자산들을 평가하고 있으며 이러한 시도는 양질의 산업용자산들이 점점 줄어는 최근의 투자환경에서 매우 중요하다고 생각한다. 
2. 이달의 싱가포르리츠 코멘트

2020년 1월은 43개 리츠 전체를 기준으로 2.0%의 주가상승을 기록했고, 이에 따라 평균배당률이 소폭 하락했다. ARA LOGOS Logistics Trust가 16.4% 상승했고, Keppel REIT가 9.9%, Ascendas India Trust, Sabana Shariah Compliant Industrial REIT, ARA US Hospitality Trust 등도 8% 이상 상승했다.
섹터별로 보면 데이터센터 리츠(Keppel DC REIT) 하나를 보유한 Specialized REIT 섹터가 6.0%로 가장 많이 상승했고, 지난 달에 많이 하락한 Healthcare REIT 섹터가 4.0%로 상승폭이 높았다.
싱가포르리츠 섹터별 주가변동 및 배당률 (2021년 1월 말일자 기준)

#Source: Thomson Reuters Eikon
국가별 대표 리츠 지수 비교 (2021년 1월 말일자 기준)

#Source: Bloomberg
3. 이달의 싱가포르 리츠 시장 주요 뉴스 

 ▲Ascott Residence Trust (ART)는 DBS은행으로부터 S$50 million (약 425억원)을 5년 만기로 녹색대출(Green Loan)을 받았으며, 이 자금은 싱가포르 서부의 Business Hub인 One-north에서 ART가 진행하는 Maiden development project의 일환인 공동주택개발(lyf one-north Singapore/324가구)에 사용될 예정이다. 
▲Keppel DC REIT (KDC)는 멀티통화 중기채권의 한도를 S$500 million (약 4,250억원)에서 S$2 billion (약 1.7조원)으로 증액하고, Perpetual (Asia) 및 KDC를 발행자로 추가했다. 
▲Lendlease Global Commercial REIT (LREIT)는 S$1 billion (약 8,500억원) 규모의 멀티통화 채권 발행자로 RBC Investor Services Trust Singapore Limited가 참여한다고 발표했다. 
▲OUE Commercial REIT (OUECT)는 OUE Bayfront의 지분 일부를 Allianz Real Estate Asia Pacific이 관리하는 SPV와 OUECT와 공동으로 출자한 파트너십 회사에 매각한다고 발표했다. 매각대금은 S$1,267.5 million(약 1조원) 규모로 매입금액보다 26.1% 높은 수준이다.
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