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상장리츠의 수익률에 영향을 미치는 요인들

2021. 01. 03·
이지스자산운용 대체증권투자팀
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이지스 대체증권투자팀은 상장 리츠 전문 투자팀으로 미국, 일본, 호주, 싱가포르, 유럽, 그리고 한국 리츠에 투자하고 있습니다. 기관투자자 뿐만 아니라 개인투자자들을 위한 글로벌 리츠 투자 상품 발굴을 위해 전 세계 리츠 시장을 불철주야 관찰하고, 분석하고 있습니다. 부동산은 전통 자산 혹은 섹터에서 벗어나 비즈니스의 플랫폼화, 기술 혁신을 이루는 전방산업의 수혜를 입으면서 섹터별로 빠르게 진화하고 있습니다. 특히 부동산 중에서도 주식 시장에 상장되어 있는 리츠는 그 변화를 가장 빠르게 포착하고 반영합니다. 이 연재를 통해 투자자들에게 선진국 리츠에 대한 리서치, 투자 노하우를 공유하고 동시에 이제 막 시장이 형성되고 있는 한국 리츠 시장 발전에 기여하고자 합니다.

 

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한국 상장 리츠의 시장규모는 시가총액 4조원 수준으로 전체 부동산 시장의 0.3% 수준이다. 해외 선진국이 10~20%를 차지하는데 비하여 시장 발전의 초기단계라 할 수 있다. 단일 부동산 자산 리츠 및 재간접 리츠의 상장 비중이 높고 아직 시장에서 보편화된 투자 수단으로 인식되지 않았기 때문에 상장 리츠를 단순히 실물부동산을 주식시장에 상장시켜 거래를 용이하게 한 부동산 펀드 정도로 생각하는 경우가 많다. 그렇다면 본질적으로 실물 부동산 펀드와 유사한 특성을 가져야 하는데 실상은 그렇지만은 않다. 상장 리츠가 실물부동산펀드와 다른 고유의 특징을 이해하기 위해서는 수익률의 원천을 알고 이해하는 것이 필요하다.

상장 리츠의 수익률이 의미하는 바를 정의해보자. 주가의 수익률일까? 상장 리츠가 보유한 부동산 포트폴리오의 수익률일까? 아니면 주당 NAV(부채를 차감한 상장 리츠의 부동산 포트폴리오 가치를 발행주식의 수로 나눈 가치)의 상승률일까? 일반적으로 상장 리츠가 보유한 부동산 포트폴리오의 수익률이 주당 NAV에 영향을 미치고 주당 NAV를 기준으로 주가가 형성되어 투자자의 수익률로 귀결된다. 여기서 우리가 주목하는 부분은 상장 리츠의 주당 NAV 상승률이다. 투자자의 최종 수익률은 주식가격에서 발생하지만, 주식가격은 상장 리츠의 내재가치에 해당하는 주당 NAV에 수렴한다는 특성이 있기에 이 내재가치 측정을 잘하는 것이 투자자의 몫일 것이다. 즉, 투자자 관점에서 리츠가 성장한다는 것은 이 회사의 내재가치를 나타내는 주당 NAV가 상승한다고 해석할 수 있다. 그렇다면 리츠의 주당 NAV상승은 어떠한 경우에 나타날까?

첫째, 상장 리츠의 부동산 포트폴리오 수익률이 주당 NAV상승에 기여한다. 이 부분은 실물부동산 펀드와 유사하다. 실물부동산 펀드는 합의된 기준과 전략 하에 부동산을 매입 혹은 개발하고, 투자 수익률은 펀드가 보유한 부동산 포트폴리오에서의 배당률과 부동산 가치 상승률로 귀결된다. 리츠도 회사별 전략에 맞게 구축한 포트폴리오의 임대료와 부동산 가치 상승에 따라 상이한 수익률을 보인다. 하지만 실물부동산과 다른 점은 그 회사의 전문성에 의해서 추가적인 수익률이 결정된다는 점이다. 각 리츠는 집중하고 있는 영역에서 얼마나 전문성을 가지고 있는지, 그리고 경영진의 시장 사이클에 대한 판단이 잘 맞았는지에 따라 다른 주가 움직임을 보인다. 또한, 회사의 목표/투자전략에 맞추어 자산의 섹터/지역/자산 구성을 잘 선택했는지 등의 요인이 리츠의 주당 NAV 상승에 큰 영향을 미친다.

[표1. 과거 5년간 미국 섹터별 상장리츠가 보유한 부동산 가치상승]

출처: Green Street estimates, Annualized return 기준, 개별회사의 공시 NOI 수치와 시장에서 측정되는 Cap rate를 반영하여 추정한 값.

둘째, 매니지먼트의 숙련된 자본 배분(Capital Allocation)이 주당 NAV상승에 기여한다. 상장 리츠는 영속기업으로서 자발적인 자본 배분활동을 지속적으로 해 나간다. 리츠의 매니지먼트는 보유 부동산 가치와 주식가격 사이의 괴리를 판단하여 유상증자/자사주 매입 등을 결정하고 이를 통해 주당 NAV 상승을 추구할 수 있다. 이는 상장 리츠가 가진 실물 부동산펀드와의 큰 차이점이며 리츠의 NAV 수익률을 결정하는 요인 중 하나다. 그렇다면 구체적으로 어떻게 이러한 자본의 배분을 수행하고 있을까? 예를 들면 주가가 주당 NAV 대비 높은 가격에서 거래되고 있다면 주식을 통한 자본조달 비용이 낮게 형성되어 유상증자를 통한 신규자산편입 추진이 회사의 주당 NAV 상승을 가져올 수 있다. 물론 조달비용이 낮다고 해도 자산을 비싸게 매입한다면 그 효과가 반감될 수 있기 때문에 자산 매입은 적정 가격 이하로 진행되어야 할 것이다. 이와 반대로 리츠의 주식이 주당 NAV 보다 낮은 가격에서 거래되고 있다면 실물시장에서 자산을 팔아 생긴 현금으로 자사주 매입을 하여 주당 NAV를 상승시킬 수 있다. 이 또한 매각 자산을 공정가치 이상으로 매도해야 자본 배분이 효과적이다.

아래 표는 기간별로 보유 부동산의 가치상승을 제외하고 각 상장 리츠의 자산 매입을 통해 상승시킨 주당 NAV를 나타낸다. 즉 부동산 가치상승 대비 초과 성과라고도 해석할 수 있다. 미국의 오메가 헬스(Omega Health)와 리얼티 인컴(Realty income)은 주가의 프리미엄을 활용하여 유상증자를 통한 공격적인 외형성장을 추구해왔고 양질의 자산을 비싸지 않은 가격에 매입해 초과 성과를 달성해 왔다. 반대로 SL 그린(SL green)은 주가 할인이 지속되는 상황에서 보유자산을 매각하고 할인된 자사주 매입을 지속하여 NAV 초과 성과를 달성했다.

[표2. 자산가치 상승을 제외한 주당 NAV상승]

출처: Green Street

보다 쉬운 이해를 위해 아래 표에서 간단한 숫자로 예를 나타냈다. 주가가 15% 할인 상태에서, 보유자산을 20만큼 매각한다면, 이 거래만으로도 주당 NAV가 5.5% 상승하는 효과를 가져온다. 즉 리츠의 매니지먼트는 이러한 자본 배분 결정을 통해 Private와 Public 시장 사이에서 차익거래(Arbitrage)를 꾀할 수 있다. 보유자산의 매입/매각 시 여러 고려사항이 있겠지만 상장 리츠는 주가 수준을 이용하여 회사의 포트폴리오 규모가 확대하고 있든 축소하고 있든 각 상황에 맞추어 주당 NAV를 상승시킬 수 있는 선택을 할 수 있다는 의미이기도 하다.

[표3.자산매각에 의한 주당 NAV 효과 사례]

아울러 표2의 부동산 가치 상승 대비 초과 성과의 요인은 2번에서 설명한 Private–Public 시장 사이의 차익거래 효과도 포함되어 있지만, 초과 성과를 나타내는 보다 큰 부분으로 부동산 운영 플랫폼 효과도 존재한다. 미국의 개인용창고 리츠인 엑스트라 스페이스(Extra space)의 경우 과거 8년동안 부동산 가치상승을 제외하고도 무려 79%의 주당 NAV 상승이 있었다. 이는 매니지먼트의 체계적인 마케팅 전략, 매출 다변화 등 운영 플랫폼을 공고히 한데 있다. 비즈니스 플랫폼을 브랜드화해 무형의 마케팅 가치를 만들고 관련 보험 및 포장재 판매 등을 이용해 임대료 외에도 다양한 매출 원천을 개발해 매출 상승으로 연결시켰다.
운영 플랫폼 효과는 유럽임대주택에서도 찾을 수 있다. 유럽임대주택의 경우 평균적으로 건물 연수가 오래되었다는 특징 때문에 내외부 리모델링 작업이 매우 필요하다. 이러한 기능은 보통 외부 자산 관리회사에 위탁해 수행하는데 상장 리츠는 이 기능을 조직에 내재화한 뒤 전문화시켜 비용을 절감하고자 노력한다. 특히 낮은 수익률을 나타내는 유럽 임대주택은 이러한 비용절감 노력이 리츠의 NAV 수익률을 높일 수 있는 주요 요인이 되고 있다. 이와 같은 운영 플랫폼은 단기적으로 쌓을 수 없기 때문에 진입장벽이 높아 개별 리츠 회사만의 고유 경쟁력이 될 수 있으며 중장기적으로 차별화된 NAV 상승을 가져오는 동력이 될 수 있다.

종합하면 위 3가지를 충실히 수행하는 리츠가 주당 NAV 수익률이 우수한 회사일 것이며, 리츠 투자자는 NAV를 효과적으로 상승시키는 리츠를 선택하는 것이 바람직하다. 주식가격은 장기적으로 결국 주당 NAV로 수렴하는 특성이 있기에 투자자의 수익률은 주가의 수익률로 나타난다.
해외 리츠는 매니지먼트의 운영 실적(Track record)가 상당기간 축적되어 위 3가지 방식으로 NAV 수익률을 높이는 회사가 많다. 반면, 한국 상장 리츠는 이제 운영 실적을 쌓아 나가야 하는 단계다. 최근 몇몇 한국 리츠의 유상증자 및 신규 자산 편입 관련 발표가 있었다. 한국 상장 리츠의 시가총액 규모는 대부분 5,000억원 미만으로, 당분간은 외형성장이 가장 중요한 목표가 될 것이다. 성장 초기단계인 한국 리츠를 살펴볼 때에는 자산을 매입할 때나 자본을 조달할 때, 주당 NAV 상승을 꾀하는 외형 성장을 하는지에 대한 판단이 필요하다. 뿐만 아니라 어떠한 전략 하에서 포트폴리오를 구축하는지, 중장기적으로 운영플랫폼 구축에 대한 고려가 있는지에 대한 관찰도 필요할 것이며 이러한 고려가 있는 리츠가 중장기적으로 늘 프리미엄으로 거래되는 회사로 남게 될 것이다.

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