TALK with SPI

[리츠 위클리]리츠 M&A의 역사와 시사점

2021. 07. 11·
이지스자산운용 대체증권투자팀
0

이지스 대체증권투자팀은 상장 리츠 전문 투자팀으로 미국, 일본, 호주, 싱가포르, 유럽, 그리고 한국 리츠에 투자하고 있습니다. 기관투자자 뿐만 아니라 개인투자자들을 위한 글로벌 리츠 투자 상품 발굴을 위해 전 세계 리츠 시장을 불철주야 관찰하고, 분석하고 있습니다. 부동산은 전통 자산 혹은 섹터에서 벗어나 비즈니스의 플랫폼화, 기술 혁신을 이루는 전방산업의 수혜를 입으면서 섹터별로 빠르게 진화하고 있습니다. 특히 부동산 중에서도 주식 시장에 상장되어 있는 리츠는 그 변화를 가장 빠르게 포착하고 반영합니다. 이 연재를 통해 투자자들에게 선진국 리츠에 대한 리서치, 투자 노하우를 공유하고 동시에 이제 막 시장이 형성되고 있는 한국 리츠 시장 발전에 기여하고자 합니다.

 

👉 기관투자자가 알려주는 리츠 투자 노하우 모아보기

지난 기고글에서는 코로나 이후 리츠 M&A가 활발한 이유에 대해서 살펴보았다. 이번에는 리츠의 M&A가 구체적으로 어떤 요인으로 발생하게 되며 그 주체와 목적에 대해서 보다 심도 있게 살펴보고자 한다. 미국 리츠는 가장 규모가 크면서도 제도나 활동 주체들이 잘 발달되어 있는 시장이다. 미국 리츠 시장 20년 간의 M&A 역사와 최근 M&A사례를 살펴보고자 한다.

[20년 간 미국리츠 M&A 거래량]

[2000-2020 미국 리츠 Premiun to NAV]

출처=Green Street, 이지스자산운용

 

위 차트는 20년 간의 미국 리츠 시장 규모 대비 M&A 거래 금액 비율을 나타내고 있다. 보통 상장 리츠 M&A는 상장과 실물 간 가격괴리가 심화될 때, 상장 리츠의 밸류에이션이 순자산가치(NAV·Net Asset Value)와 근접할 때 빈번하게 발생하는 경향을 보이고 있다.

거래 금액은 금융위기 이전 도드라지게 높은 거래량을 나타냈다. 당시 실물 부동산 시장은 호황을 나타내며 캡레이트(Cap rate) 하락을 지속했으나 상장 리츠 시장은 NAV 가치 대비 소폭 할인 혹은 10% 내의 프리미엄 수준에서 거래되어 실물시장의 기대감에 미치지 못하는 상황이었다. 당시 사모펀드(Private Equity)의 상장폐지Privatization) 목적의 상장 리츠 인수 거래가 급증했었다.

2011년은 부동산 경기 회복 초기를 나타내며 상장 리츠 간 인수합병이 많이 나타났다. 장기금리 상승 우려에 2015-2017년 상장 리츠 할인이 지속되며 나타난 밸류에이션 매력에 따라 M&A 증가 추세를 나타냈다.

리츠의 M&A 거래 주체는 주로 상장 리츠와 PE다. 주체 별로 M&A의 목적, 요인과 효과는 다음과 같다.

1. 상장 리츠 간 M&A

상장 리츠는 포트폴리오 합병을 통한 시너지 효과가 가장 큰 목적이다. 규모의 경제를 이용하여 관리비(G&A) 비용과 부채 비용의 절감, 피인수기업이 방만한 경영을 했다면 경영개선효과도 덤으로 기대할 수 있다.

보통 상장 리츠와 실물 부동산 간 가격 괴리가 커질 때, 혹은 리츠의 주식가격이 지나친 할인 혹은 프리미엄이 아닌 NAV 수준과 근접하게 형성될 때 M&A가 빈번하게 발생하는 경향을 나타냈다.

경기 회복 초기에 향후 부동산 가격이 상승할 것이라고 믿는 상장 리츠는 밸류에이션 할인이 아니더라도 상장 리츠 M&A를 통해 급격한 규모 확장을 노려볼 수 있다.

뿐만 아니라 회사 간 밸류에이션 괴리가 심화되어 인수 회사에는 주가가 프리미엄이, 피인수 회사에는 할인이 나타날 때도 좋은 인수 기회라 할 수 있겠다.

그렇다면 인수 후의 주가는 어떨까? 과거 통상적으로 인수회사는 주가 하락, 피인수기업은 주가 상승을 나타내왔다.

인수회사의 밸류에이션 상황 및 인수로 인한 시너지 효과에 대한 시장의 평가 등이 인수 발표 이후의 주가 움직임을 결정하게 된다. 인수 주체인 상장 리츠의 자본조달비용을 감안하면 실제 지불하는 시너지 프리미엄은 실제 프리미엄과 매우 다를 수 있기 때문이다.

거래 사례마다 상이하지만 미국시장에서 평균적으로 경영권 프리미엄을 보통 피인수 기업 주가의 14% 수준으로 지불했고, NAV 가치 기준으로는 거의 동일한 수준이었음을 볼 때 인수회사의 주가 하락은 예견된 것이기도 하다.

한 예로 최근 상장 리츠 간 M&A 사례 중 독일 임대주택 Vonovia(시가총액 370억달러)가 베를린 임대주택 업체인 Deutsche Wohnen(시가총액 220억달러)를 합병한 경우가 있었다. 시가총액 1위 업체인 Vonovia사는 임대주택 관련 보수 건설 B2C서비스 등을 내재화 및 시스템화하여 규모의 경제를 추구할 수 있는 기업이다. 피인수회사는 심각한 주택 부족을 겪고 있는 베를린 임대주택 업체다. M&A 발표 직후 Vonovia사의 주가는 6% 급락했고, 피인수기업의 주가는 13% 상승했다. 물론 Vonovia사가 주장하는 시너지는 매우 크지만 내재가치 대비 할인 거래되고 있는 인수 기업의 조달비용, 베를린 임대료 규제 우려 등으로 인하여 이러한 단기적인 주가 움직임을 보였다.

2. PE의 인수

PE의 상장 리츠 인수 목적은 피인수회사를 상장폐지시키고 사모시장으로 재매각하기 위한 경우가 대부분이다. 따라서 상장 리츠와 실물 부동산 간 가격 괴리가 심화될 때, 즉 상장 리츠의 주가가 내재가치 대비 큰 폭으로 할인되어 거래될 때 PE의 인수 건이 유독 많아진다. 과거 PE의 미국 상장 리츠 인수 사례를 살펴보면 보통 인수가격은 피인수 기업 주가의 14% 프리미엄, NAV 대비 8%의 할인가격으로 나타났다.

이러한 인수 발표 후에 피인수 회사인 상장 리츠의 주가는 제안받은 가격 수준까지 상승하게 된다. 실제로 인수 기업은 프리미엄을 지불함에도 불구하고 NAV 대비 할인하여 매입했기 때문에 사모시장에서 포트폴리오를 재매각하여 상장 리츠와 실물 시장 간 차익거래를 추구할 수 있는 것이다.

최근 일본에서는 Invesco Office J-REIT에 대한 Starwood의 인수 제의로 주가가 13% 상승했으며, 미국에서는 Blackstone이 QTS Realty를 인수하며 20% 이상 주가가 상승했다.

한국 리츠는 아직 4조 5,000억원 수준으로 초기 시장이지만 사모 펀드 대비 공모 리츠에 대한 세제혜택을 감안한다면 사모 부동산 펀드의 자금이 공모 리츠로 향할 가능성이 높다. 또한 타 선진국 상장 리츠의 시장 규모가 통상적으로 그 나라의 주식시장 시가총액의 적게는 5%, 많게는 20% 이상 차지하는 것을 감안한다면 한국 상장 리츠 시장도 100조 이상의 성장 잠재력을 가지고 있다. 그리고 리츠 시장의 성장에 따라 향후 이러한 한국에서도 리츠 M&A 사례가 곧 등장할 것으로 예상된다.

 

※해당 콘텐츠의 저작권은 서울프라퍼티인사이트(SPI)에 있으며, 무단 캡쳐 및 불법 게재 시 법적 제재를 받을 수 있습니다.

0개의 댓글

댓글 등록

관련 콘텐츠